Московская Биржа: счет в пользу акционеров

Ингосстрах Инвестиции

Акции основной инфраструктурной организации на финансовом рынке России торгуются с двукратным дисконтом к историческим средним. Рынок закладывает существенную премию за риск. Уход нерезидентов, неопределенность объема потерь в результате санкций, дивидендная политика – риски, которые могут развеяться в будущем. Базовый сценарий с целевой ценой 114 руб. +31%) и рекомендацией «ПОКУПАТЬ» по акциям Московской Биржи подразумевает возврат к выплате дивидендов по итогам 2022 г. и распределение 80% чистой прибыли в будущем. Ожидаемый дивиденд – около 12 руб. на акцию в год (13-14%).

В базовом сценарии не учтены потенциальные доходы биржи от роста остатков на счетах типа «C», куда поступают любые выплаты в пользу нерезидентов, прежде всего дивиденды и купоны. По данным на конец сентября, в НРД скопилось более 200 млрд руб. на этих счетах. До начала 2023 г. поступят дивиденды Газпрома и ряда других компаний. В течение года остатки на этих счетах могут достигнуть 1 трлн руб., а доход от их размещения может добавить до 20 руб. на акцию в год.

Динамика акций МосБиржи с момента IPO в 2013 г. немного опережает индекс российских акций IMOEX, но в истории были периоды, когда опережение достигало двух раз. За последний год бумаги МосБиржи потеряли больше индекса и в цене, и в объемах торгов, что объясняется высокой долей нерезидентов во Free Float (35–40% из 64%).

Основной риск в акциях биржи – введение санкций на НКЦ, что может привести к приостановке валютных торгов и потере части комиссионных доходов, а также к повышению регуляторных требований к капиталу НКЦ, что отложит выплату дивидендов.

При реализации более позитивного сценария акции могут вернуться на уровень 150 руб. (+70%) при прогнозных EV/EBITDA и P/E, равных соответственно 7 и 10 на 2023 г., исторические средние мультипликаторы – 8 и 11.

ЭКОНОМИКА КОМПАНИИ И ОТРАСЛИ

ПАО «Московская Биржа» управляет единственной в России многофункциональной биржевой площадкой по торговле акциями, облигациями, производными инструментами, валютой, инструментами денежного рынка и товарами. В состав группы входят центральный депозитарий (НРД – Национальный расчетный депозитарий) и клиринговый центр (НКЦ)), выполняющий
функции центрального контрагента (ЦК) на рынках, что позволяет группе оказывать клиентам полный цикл торговых и посттрейдинговых услуг.

САНКЦИИ

С марта 2022 г. международные центральные депозитарии Euroclear и Clearstream прекратили взаимодействие с НРД Московской Биржи по любым операциям обслуживания ценных бумаг. В результате иностранные ценные бумаги, принадлежащие российским владельцам через инфраструктуру НРД, оказались заблокированы. Аналогично прекратились операции и выплаты по российским ценным бумагам, принадлежащим нерезидентам.

Официально санкции против НРД были введены позднее – 3 июня 2022 г. и только Европейским союзом. В августе НРД обратился в суд ЕС в Люксембурге с иском об отмене введенных ограничений. Отмена санкций и разморозка активов вряд ли возможны до мирного урегулирования ситуации в соседней стране.

В сентябре 2022 г. появились риски наложения санкций на НКЦ, что привело бы к остановке любых внешних инвалютных расчетов через инфраструктуру биржи. В итоге риски не реализовались. Тем не менее остатки на валютных счетах в недружественных валютах USD и EUR на бирже сократились в разы. Биржа сама прекратила торговлю GBP, CHF и JPY. При этом существенно выросли
обороты и остатки в юанях CNY. Биржа выводит на торги другие валюты дружественных стран. Постепенно появляется ликвидность в KZT, BYN, HKD и TRY. Валютный рынок, несмотря на снижение оборотов (преимущественно на рынке свопов), увеличил доходы биржи.

ДОХОДЫ

МосБиржа исторически работает с высокой рентабельностью около 70% по EBITDA, формируя доходы из двух основных источников – комиссии за оказываемые услуги и процентный доход от размещения инвестиционного портфеля.

Комиссионные доходы достаточно диверсифицированы. Больше половины комиссий представлены доходами от оказания расчетно-депозитарных, информационных и услуг на денежном рынке, устойчивых к внешним потрясениям. С 1 ноября 2022 биржа повысила в 1.5 раза комиссию на рынке акций, изменив схему расчетов для taker’ов и maker’ов ликвидности.

Наибольший потенциал прироста доходов будет связан с ростом капитализации и оборотов на рынке акций и облигаций. В 2022 суммарные доходы и обороты в этих сегментах пострадали больше всего – снижение с 7.6 до 4.8 млрд руб. и с 50 до 27 трлн соответственно.

Также биржа активно вкладывается в сопутствующие услуги B2B («Биржа для бизнеса») и B2С (маркетплейс «Финуслуги»). Потенциальная аудитория уже достигла 22 млн, если считать открытые счета на бирже. То, что 80% из них пока нулевые или с остатком меньше 10 тыс., показывает потенциал роста рынка. Количество активных клиентов более 2 млн (одна сделка в месяц и более).

Доля чистых процентных доходов в EBITDA варьировалась исторически от 32% до 79% в зависимости от стоимости размещения валютных и рублевых активов в портфеле.
Стоимость инвестиционного портфеля в последние годы составляла около 0.8 трлн руб. В его основе были валютные активы, но основные доходы биржа получала от размещения рублевых активов. Дело в том, что ставка LIBOR находилась до 2022 г. около 0.1% (лишь в 2019 г.
поднималась до 2%).

Рублевые активы стоимостью около 0.2 трлн руб. приносили МосБирже в среднем ставку межбанковского рынка (она следуют за ключевой ставкой Банка России). В 2021 г. появилась тенденция сокращения собственных доходов биржи от размещения рублевых активов.
Участники рынка получили возможность самостоятельно размещать остатки на счетах клиентов.

Для прогноза на будущее предполагаем, что биржа сможет получать только 2/3 ключевой ставки от размещения рублевого портфеля. Нужно учитывать, что до 90% портфеля не является собственными средствами биржи.

СЧЕТА ТИПА «С»

На эти счета в НРД с марта 2022 г. поступают все выплаты в пользу нерезидентов (дивиденды, проценты, погашения). К концу сентября сумма средств превысила 200 млрд руб.
После этого на счета должны прийти крупные выплаты дивидендов от Газпрома и ряда других компаний. В 2023 г. остатки на счетах типа «С» могут достигнуть 1 трлн руб. Этот актив биржа может использовать для получения дохода по ставкам на межбанке.

На начало 2022 г. международным фондам принадлежало $ 86 млрд в российских акциях (около 6 трлн руб.), более 3 трлн руб. средств нерезидентов было вложено в рублевые облигации (преимущественно ОФЗ). Таким образом, потенциал роста остатков на счетах типа «С»
еще значительный.

Банк России предлагает использовать доходы от размещения средств на счетах типа «С» для компенсации потерь розничных инвесторов из-за блокировки активов в НРД. Но пока какой-либо проработанной схемы и нормативной базы, позволяющих использовать чужие активы, нет. Скорее всего, механизм появится через какое-то время, и у МосБиржи останется определенное время для получения доходов от этих активов.

ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ

В этом году МосБиржа не раскрывает все данные финансовой отчетности, включая инвестиционный портфель. Тем не менее в пресс-релизах указываются такие ключевые данные, как комиссионные доходы, операционные расходы, EBITDA, прибыль, активы и капитал. Все три квартала 2022 г. компания показывает рост EBITDA и прибыли, что можно объяснить более чем
двукратным ростом процентных доходов (в основном за счет ставки размещения средств).

В 2022 г. ставки в иностранной валюте начали расти, но исчезла возможность размещения валюты из-за закрытия внешних рынков. Полагаем, что инвестиционный портфель в USD и EUR сократился до минимума, но одновременно увеличились рублевые активы и ставки их размещения.

Комиссионные доходы снижаются в годовом выражении – минимум был во 2 кв. (8.1 млрд руб.), но худшая динамика ожидается в 4 кв. из-за высокой базы (-24%).

Капитал после резкого снижения в 1 кв. 2022 г. (что обычно связано с переоценкой портфеля облигаций напрямую в капитале) уже во 2 кв. превысил уровни начала года, а на 30 сентября достиг 164.5 млрд руб.

КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

64% акций МосБиржи находится в свободном обращении (Free Float), из которых 35–40% может принадлежать нерезидентам, в основном иностранным фондам. По доле FF и доле нерезидентов компания является одним из лидеров на российском рынке. В текущих условиях это создает дополнительные риски, связанные с возможными корпоративными действиями для сокращения доли нерезидентов.

Тридцать процентов акций МосБиржи принадлежит государственным структурам, в том числе: Банк России – 12%, Сбербанк – 10% и Алмазювелирэкспорт – 8% (купил у ВЭБ.РФ в марте 2022 г. при ценах около 93 ₽). Ещё 5% владеет ЕБРР.

Наблюдательный совет состоит из 12 членов, пять из которых являются независимыми, но двое из них вышли из состава по личному заявлению. Возглавляет совет Сергей Швецов, долгое время работавший зампредом Банка России и отвечавший за развитие финансового рынка. При бирже работает ряд совещательных комитетов с участниками рынка – их мнение учитывается при выработке решений по организации биржевых торгов.

Качество корпоративного управления биржи всегда было на высоком уровне, но с 2022 г. может пострадать из-за разных интересов государственных структур, частных российских акционеров и нерезидентов. В конце октября наблюдательный совет подтвердил решение о невыплате дивидендов по итогам 2021 г.

Есть риск, что в существующей акционерной структуре у компании не будет явных стимулов выплачивать дивиденды. Банк России и государственные структуры заинтересованы в запасе прочности и дополнительном капитале биржи на случай очередного форс-мажора. В то
же время основная часть иностранных акционеров не сможет воспользоваться своими дивидендами (выплаты будут заморожены на счетах типа «С» в НРД).

Отсутствие раскрытия информации оставляет открытым вопрос достаточности капитала НКЦ. Активы центрального контрагента составляют основу баланса МосБиржи – 5 из 6 трлн руб. К ЦК предъявляются наибольшие требования по капиталу. По последним данным, на 1 февраля 2022 г. капитал НКЦ составлял 81 млрд руб. (при 140 млрд руб. у всей МосБиржи), но коэффициент достаточности капитала опустился до 122% с более чем 150% в последние годы. Биржа в дивидендной политике установила необходимый минимум 120%, а нормативные требования Банка России – не ниже 100%.

ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА

Существующая дивидендная политика (с 2019 г.) предполагает распределение не менее 60% чистой
прибыли на дивиденды. Но основным параметром является FCFE – денежный поток, который учитывает потребности в запасе капитала биржи и ее «дочек». Весь избыточный капитал биржа ранее выплачивала акционерам, а коэффициент распределения прибыли достигал в последние годы 89%.

В прогнозах исходим из того, что капитал биржи с 2023 г. будет расти медленнее активов, как и до 2022 г., а 80% прибыли будет распределяться в пользу акционеров. Баланс биржи представлен преимущественно активами и пассивами ЦК, по которым биржа не несет риска.

S.W.O.T. — АНАЛИЗ

ОЦЕНКА АКЦИЙ

Оценка акций проведена методом дисконтирования дивидендов на основе двух сценариев: базового и возможного, учитывающего получение дополнительных доходов от счетов типа «С» в течение двух-трех лет, но с суммы не более 1 трлн руб. Целевая цена получилась соответственно 114 и 156 руб., исходя из ставки дисконтирования 17% и темпов будущего роста 6%.

Темп роста 6% после 2025 г. учитывает ожидаемый рост финансового рынка России более 10% в год по денежной массе и кредиту, но ограниченный потенциал роста процентных доходов после достижения ключевой ставки целевого уровня 5–6% в 2025 г. МосБиржа ранее указывала на цель роста комиссионных доходов 10% в год.

Справочно приводим оценку акции по мультипликаторам – 150 руб. при целевом отношении EV/EBITDA, равном 7, и P/E – 10 в 2023 г., ниже исторических средних 8 и 11 из-за возросших рисков.

С учетом всех рисков адекватной целью по акции будет минимальная оценка по базовому сценарию 114 руб. (+30%). Но в случае появления новой информации о счетах типа «C» и/или объявления высоких дивидендов справедливой оценкой может стать уровень 150–156 руб. (+70–77%), посчитанный по другим сценариям.

РИСКИ ОЦЕНКИ

Точно неизвестно, какая сейчас стоимость и структура инвестиционного портфеля и какая доля относится на процентные доходы самой биржи. По данным за три квартала 2022 г., нам известно, что процентные доходы увеличились более чем в два раза, что могло произойти как за счет роста ставок, так и роста портфеля.

Считаем, что доходность капитала биржи долгосрочно останется около 20%, из которых минимум 60% (по дивидендной политике) и до 90% (исторический максимум) будет распределяться в пользу акционеров. Долгосрочный рост будет опережать динамику ВВП. Рублевые активы растут темпом в 1.5 раза выше номинального ВВП, а биржевой рынок должен расти быстрее

ТЕХНИЧЕСКИЙ ВЗГЛЯД

Биржи в мире торгуются обычно с более высокими мультипликаторами, чем широкий рынок. Недооценка МосБиржи к средним значениям мультипликаторов по сопоставимым компаниям составляет 2–3 раза.

Без доходов от остатков на счетах типа «С» акции МосБиржи будут находиться под давлением или будут восстанавливаться вместе с основным рынком, что отражает умеренный потенциал +30% в базовом сценарии.

Важно: Данная информация представлена исключительно для ознакомления и самостоятельного анализа инвестором. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Не является рекламой ценных бумаг определенных компаний. Прошлые результаты инвестиционной деятельности не гарантируют доходность в будущем. Автор не несет ответственности за возможные убытки инвестора в случае использования представленной информации в своей инвестиционной стратегии, покупки и продажи указанных ценных бумаг.

А что Вы думаете обо всем этом? Можете добавить свои плюсы или минусы. Пишите в комментариях и подписывайтесь на наш канал Инвестиционные идеи в Telegram.

(Прочитали 134 всего, 1 прочитали сегодня)
Подписаться
Уведомить о
guest
0 комментариев
Межтекстовые Отзывы
Посмотреть все комментарии
0
Оставьте комментарий! Напишите, что думаете по поводу статьи.x